Horizonte Q1│2025 - Multi-Asset-Strategie

Rückblick viertes Quartal: Trump und positive Konjunktursignale

Die Konjunkturüberraschungen in den USA, der Eurozone und China drehten bereits Anfang Oktober ins Positive. Die hohen Zinssenkungserwartungen des Marktes wurden in der Folge korrigiert, die Anleiherenditen stiegen. Gold legte, unterstützt durch stetige Zuflüsse, weiter zu. Ansonsten drehte sich erwartungsgemäß vieles um die US-Wahlen. Die Wahrscheinlichkeit eines Siegs von Donald Trump stieg im Verlauf des Oktobers und hinterließ, gefolgt von seinem Erdrutschsieg, Spuren an den Märkten. Der US-Dollar und US-Aktien, insbesondere Nebenwerte, legten deutlich zu. Steigende Renditen belasteten Staatsanleihen, Aktien aus dem Rest der Welt stagnierten. Unternehmensanleihen, besonders Hochzinsanleihen, waren weiter die Top-Performer unter den Anleihen, und sowohl Öl als auch Industriemetalle legten deutlich zu.

Positiver Wirtschaftsausblick — aber mit vielfältigen Risiken

Weltweit sinkende Zentralbankzinsen, eine Disinflation und weitere fiskalische Impulse in den USA und China dürften die Konjunktur im Jahr 2025 stützen. Die Volkswirte sind sich weitgehend einig, dass die Weltwirtschaft 2025 ähnlich stark wachsen wird wie 2024. Die Konsenserwartung ist, dass die US-Wirtschaft aufgrund der sich abkühlenden Binnennachfrage und der Arbeitsmarktbedingungen an Dynamik verlieren wird, während Europa für eine leichte Erholung positioniert ist. Das Bild unserer Ökonomen ist ähnlich. Das Risiko einer harten Landung der US-Wirtschaft ist im Vergleich zu vor einem Jahr deutlich gesunken. Der bestehende Fed-Put, die Fed könnte im Notfall die Zinsen noch stärker senken, wurde durch einen Trump-Put ergänzt. Beide unterstützen den vorherrschenden Marktoptimismus.

Neben der US-Politik dürften die Entwicklung der Inflation und der US-Staatsverschuldung zu den wichtigsten Themen im Jahr 2025 gehören und unterliegen einer hohen Unsicherheit. Im Hinblick auf die US-Inflation könnten Deregulierung, niedrigere Energiepreise, ein stärkerer US-Dollar sowie die Freisetzung von Arbeitskräften im öffentlichen Dienst dem inflationären Effekt von Zöllen und geringerer Zuwanderung entgegenwirken. Hier gilt es abzuwarten und die Situation zu beobachten, zumal die Ausgangslage für Trump ungleich schwieriger ist als 2016, als die Wirtschaft nahe der Deflation, Aktien moderat bewertet, die Gewinnmargen der Unternehmen niedrig, die Steuerbelastung hoch und das Haushaltsdefizit gering waren. Im Jahr 2024 ist die Wirtschaft stark, das Defizit liegt bei rund 7 % des BIP, die Gewinnmargen sind hoch, die Steuerbelastung ist niedriger und die Bewertung der US-Aktien liegt nahe an historischen Höchstständen. Trumps damalige Maßnahmen – Zölle, Steuersenkungen und Einwanderungsbeschränkungen – dürften heute weniger wirken und größere Risiken bergen. Der weitere Zinspfad und die Fed-Politik sind daher mit hoher Unsicherheit behaftet. Dies dürfte zu einer höheren Volatilität an den Finanzmärkten führen. Deutlich steigende Anleiherenditen stellen ein Hauptrisiko für hoch bewertete (US-)Aktien und Unternehmensanleihen dar, insbesondere wenn die Inflation wieder anziehen würde und sich die Fed in der zweiten Jahreshälfte zu einer Straffung gezwungen sähe – ähnlich wie 2018.

Renditepotenzial dürfte 2025 begrenzter sein

Für eine Fortsetzung des seit Oktober 2022 andauernden Aktienbullenmarktes sprechen die positiven Konjunkturaussichten, eine Zunahme der Unternehmensübernahmen und eine mögliche Umschichtung von Anlegergeldern aus kurzfristigen Zinsanlagen. Historisch gesehen dauern Bullenmärkte im Durchschnitt sechs Jahre. Eine Wiederholung der sehr guten Performance und niedrigen Volatilität der letzten zwei Jahre erscheint jedoch unwahrscheinlich. Die Konsensusprognose für das US-Gewinnwachstum 2025 liegt im zweistelligen Prozentbereich, und dies trotz eines Rückgangs des nominalen Wachstums und bereits rekordhoher Gewinnmargen. Viel Optimismus ist bereits eingepreist, und die Positionierung der Anleger ist bereits ausgeprägt, sodass das Aufwärtspotenzial insbesondere für US-Aktien begrenzter erscheint als zuletzt. Auch historisch gesehen war das dritte Jahr des Bullenmarktes in den USA mit einer Rendite des S&P 500 i.H. von 6 % eher schwach. Für europäische Aktien sind die Risiken und die Risikoprämien hoch, sodass die Entwicklung stark vom makroökonomischen und politischen Umfeld abhängt. Anleihen dürften nur moderat zulegen, während Gold aufgrund der gestiegenen Unsicherheit und der Zentralbankkäufe unterstützt bleibt.

2025: Marktunterstützung durch Reallokation aus Geldmarktfonds

Im Jahr 2024 „parkten“ die Anleger erneut viel Geld in kurzfristigen Zinsanlagen wie Geldmarktfonds oder Termingeldern. Auch wenn sie vermehrt auf Aktien und Anleihen setzten, verzeichneten Geldmarktfonds sowohl absolut als auch relativ zu ihrem Gesamtvermögen weiterhin die höchsten Zuflüsse. Die Bestände der US-Geldmarktfonds stiegen in den letzten 12 Monaten um 900 Mrd. US-Dollar auf 6,8 Bill. US-Dollar. Für die Anleger hat sich diese Strategie bisher nicht ausgezahlt – über die letzten 12 Monate haben allen anderen Anlageklassen besser abgeschnitten. Mit den Zinssenkungen wird die Wiederanlage nun immer unattraktiver. Bei einer robusten Konjunktur dürften sich die Anleger verstärkt anderen Anlagen zuwenden. In der Vergangenheit kam es bei Geldmarktfonds etwa 6-12 Monate nach den ersten Zinssenkungen zu Mittelabflüssen.

Anspruchsvollere Märkte spätestens nach Trumps Vereidigung

In das neue Jahr hinein dürften Aktien nicht zuletzt durch die positive Saisonalität gestützt bleiben. Allerdings drohen mit der Umsetzung der Trump-Politik zumindest temporäre Belastungen (mittlere Grafik). Zudem haben sich an den Märkten gewisse Erwartungen an eine Entspannung der geopolitischen Lage gebildet, die enttäuscht werden könnten. Die zuletzt wieder verschlechterten finanziellen Rahmenbedingungen in den USA (stärkerer US-Dollar, höhere Anleiherenditen) könnten zu einem Gegenwind für die US-Konjunktur werden und US-Konjunkturüberraschungen im ersten Quartal wieder ins Negative drehen.